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외환당국이 역외 차액결제선물환(NDF) 시장에서 역외 세력에 대한 국내 외국환 은행들의 외환 포지션을 제한하는 정책을 발표한 이후 이 조치가 외환 시장, 나아가 우리 경제에 미칠 영향에 대한 관심이 높아지고 있다. 이 조치의 주된 목적은 외국환 은행들이 역외세력으로부터 NDF를 매입하지 못하도록 제약함으로써 역외세력들의 NDF 선물환 시장에서의 달러 매도 공세를 저지하기 위한 것이다. 역외세력의 환투기가 원화 환율을 급락시킬 가능성이 높기 때문이다. 이러한 의도에도 불구하고 외환포지션에 규제를 받는 외국환 은행들이 손해를 볼 가능성이 높아지는 등 부작용도 발생할 것으로 예상되고 있어 이를 해소하기 위한 방안이 마련되어야 할 것으로 판단된다.
외환포지션은 일정시점에서 외국환 은행이 보유하고 있는 외화표시 자산과 부채의 차액을 말한다. 외화자산이 외화부채보다 많으면 매입초과포지션, 동일하면 스퀘어 포지션(squre position), 외화자산이 외화부채보다 적으면 매도초과포지션이라고 한다. 최근에 정부가 발표한 NDF 규제책은 바로 우리나라 외국환 은행들의 NDF 포지션의 매입초과 규모와 매도초과 규모를 제한하는 조치이다.
우선 1월 15일에 발표된 ‘NDF 매입초과 포지션 규제책’에 따르면 1월 14일 기준으로 비거주자에 대해 NDF 포지션이 매입초과 (달러선물 매입이 매도보다 많은 상태)였던 국내 금융기관들은 향후 매입초과포지션을 14일 규모의 110% 이상으로 늘리지 못하게 되었다. 예를 들어 14일 현재 선물환시장에서 역외세력에 대해 NDF를 10억 달러 초과해서 매입한 은행들은 앞으로는 1억 달러까지만 더 살 수 있게 되었다. 이 정책은 달러 가치 하락을 예상하고 역외세력이 달러 선물환을 매도하고자 하여도 더 이상 매도할 수 없도록 외국환 은행들이 역외세력의 달러 선물 매도를 받아주지 못하도록 하기 위해서 도입되었다.
그러나 14일의 NDF 규제책은 매입초과 포지션에만 제한을 두는 것이었기 때문에 매도 초과였던 외국환 은행들은 포지션이 스퀘어 상태가 될 때까지 추가로 NDF 달러를 계속 매입할 수 있었다. 따라서 매도 초과였던 은행들을 통해 역외 세력들이 NDF를 계속 매도하는 것을 막기 위해, 그리고 매입초과 포지션에 제한을 받는 은행들과의 형평성 차원에서 정부는 외국환 은행들의 매도초과 포지션(달러선물 매도가 매입보다 많은 상태)도 규제하기로 하였다.
비거주자에 대한 NDF포지션이 매도 초과였던 금융기관은 앞으로 1월 16일 기준 90% 수준 이상으로 매도 초과 상태를 유지해야 한다. 만일 16일 현재 10억 달러어치의 NDF 매도초과포지션을 가지고 있는 은행은 향후 9억 달러 이상의 매도 초과 포지션을 가지고 있어야 한다. 이 두 조치는 역외 세력들이 매도 행위를 할 수 없도록 국내 외국환 은행들의 매입을 제한하고 매도를 강제하는데 그 목적이 있다.
<역외 세력들의 NDF 매매가 현물환 시장에 직접적 영향 미쳐>
정부가 NDF 시장에 대한 직접 규제에 나선 것은 선물환 시장의 규모가 현물환 시장의 약 70% 정도로 커지면서 역외세력의 NDF 매입·매도행위가 직접적으로 현물환에 미치는 영향이 날로 커지고 있기 때문이다.
비거주자가 원/달러 NDF를 국내 외국환 은행에게 매도한 경우를 예로 들어 보자. 그 비거주자에게서 NDF를 매입한 외국환은행은 원/달러 선물환을 매입하였기 때문에 매입초과포지션 상태가 된다. 이때 외국환 은행은 환율 변동으로부터 오는 위험을 헤지하기 위해 현물환을 매도함으로써 종합포지션을 스퀘어 상태로 만들려고 한다. 이 과정에서 현물환의 매도수요가 증가하게 된다. 결국 비거주자의 NDF시장에서의 매도가 즉각 거래 외국환은행의 현물환 시장에서의 매도로 나타나게 되면서 현물환 시장에 영향을 미치게 되는 것이다.
과거 역외세력의 NDF거래에 따른 현물환 수급과 원/달러 환율 변동폭의 관계를 살펴 보면 2002년 1분기까지는 현물환 시장이 NDF 시장에 크게 영향을 받지 않았으나 2002년 2분기부터 그 영향이 뚜렷해지고 있다. NDF 관련 현물환수급이 순매입인 경우 원화의 현물환율은 상승압력(원화가치 하락압력)을 받게 되기 때문에 이 둘이 같은 방향으로 움직이는 모습이 나타나는 것이다.
2002년 2분기 NDF 거래에 따른 현물환 수급요인이 33억 1천만 달러의 순매도로서 원/달러환율의 하락 요인으로 작용하였고 3분기에는 27억 7천만 달러의 순매입으로서 원/달러환율의 상승 요인으로 작용하였다. 또한 2003년 1분기에는 순매입이 원/달러환율의 상승요인으로 작용하였고 2분기, 3분기에는 순매도가 환율하락의 요인이 되었다.
역외 세력의 NDF 순매입 규모가 현물환율에 미치는 영향력이 증가함에 따라 역외세력의 선물환 시장에서의 매매 형태가 어떤 동기에 의해 좌우되는가의 문제가 중요해지게 되었다.
정부가 1999년 4월 국내 외국환 은행들에게 NDF 시장에 참여하도록 허용하는 결정을 내렸던 것은 기업들에게 환위험 헤지 수단을 제공하여 환율변동이 경제에 미칠 영향을 줄이기 위한 것이었다. 외환 위기 시 우리 기업이 제대로 환위험에 대해 헤지를 하지 않았기 때문에 위기의 영향력이 파괴적이었다는 인식에 따른 결정이었다. 그런데 NDF 시장의 그간의 움직임을 보면 환위험 헤지 기능의 증대라는 의도가 얼마나 순조롭게 실현되고 있는가에 의문을 제기하게 된다.
외환 시장이라는 것은 본래 환리스크 헤지 목적, 환투기 목적, 차익거래 목적의 참가자들이 모두 참여하는 시장이다. 환투기 목적 거래자의 존재는 외환시장이 제 역할을 제대로 하기 위해 필요하다. 환리스크를 헤지하려는 사람들의 매도와 매입요구를 받아주는 세력이 또한 있어야 하기 때문이다. 그러나 투기적 동기에서 시장에 참가하는 투자자들이 많을 경우에도 이들의 전망치가 고르게 분포한다면 외환시장이 투기행위에 의해 과도하게 교란되는 부작용은 적을 것이다.
<역외 세력 국제금융환경에 민감>
문제는 원/달러 NDF 시장 규모가 작아 참가하는 국제 투자 은행들의 원화 환율 전망에 따라 NDF 시장에서의 거래 방향이 급변동할 수 있다는 데 있다. 원화 이외의 다른 통화에도 투자하고 있는 역외세력은 아시아, 미국 등 해외금융시장의 변동에 대해 거주자에 비해 보다 민감한 반응을 보이면서 이에 맞추어 원화 환율을 전망하기 때문에 국제 금융 환경 변화에 따라 원/달러 NDF거래가 급변동하기 쉽다. 역외 세력이 국제금융환경에 민감한 것은 과거 역외 NDF환율이 중국 위안화 평가절하 가능성 고조, 신흥개도국 금융위기 등 해외요인에 대해 국내 환율보다 더 민감하게 반응하였던 것에서 알 수 있다.
이러한 NDF 시장의 구조적 특징이 원-엔 동조화의 중요한 원인이었던 것으로 지적되고 있다. 원-엔 동조화 현상은 기타 다른 경제적 요인에도 기인하지만 엔/달러 환율이 변화할 때 비거주자들이 그에 맞추어 원/달러 환율을 예상하여 NDF 거래에 임함에 따라 발생한 것이기도 하다.
<역외세력의 원화 하락 투기 조짐 보여>
역외세력들이 국제환율 움직임에 따라 원화강세를 기대하고 주식시장은 물론 외환시장에 참여하는 경향은 2003년 4분기 들어 더욱 두드러진 것으로 나타나고 있다. 지난 9월 20일 아랍 에미리트의 두바이에 모인 G7 국가 대표들이 “보다 유연한 환율이 주요 국가와 경제지역에 바람직하다”라는 공동성명을 채택하면서 원화 환율이 강한 하락 압력을 받게 되었다.
역외세력들의 원화 강세 전망 투기가 선물환 시장에도 더욱 강력해진 것은 역외 세력들의 NDF 매매가 2003년 4분기 들어 순 매도로 돌아선 것에서 짐작해 볼 수 있다. NDF 시장이 환위험을 헤지하기 위해 이용된다면 외국인 주식 투자 유입이 유출보다 많은 경우 역외세력들의 NDF 거래는 순매입이어야 정상적이라고 할 수 있다. 외국인들은 주식이나 채권 투자를 위해 국내에 달러를 들여올 경우 NDF시장에서 달러를 매입함으로써 향후 원화 가치가 기대 이상으로 하락해 발생할 수 있는 손실을 미연에 방지하고자 할 것이기 때문이다.
그러나 단기적으로 환율이나 주가의 시세 차익을 얻기 위해 우리나라에 들어오는 투기성 자금들은 굳이 이러한 선물계약을 할 필요가 없다. 원/달러 환율이 떨어질 것으로 예상을 한다면 환차익을 얻기 위해 투자자금을 유입시키면서 동시에 NDF를 매도하는 것이 유리하다. 외국인 주식투자 자금이 2003년 6월 이후 지속적으로 순유입되고 있는 것을 감안하면 최근NDF 시장에서의 매도 우위(2003년 4분기 1억 달러 규모의 순매도)는 어느 정도 원화 강세를 예상한 투기에 의한 것이라고 판단해 볼 수 있을 것이다.
달러화 약세가 진행된 2002년 초반 이후 외국계 증권사들은 줄곧 “달러를 팔고 원화를 사라”는 투자 권고를 하고 있다. NDF 규제가 나오기 하루전인 1월 14일에 골드만삭스가 투자자들에게 보낸 보고서에서 “한국경제의 전망은 상당히 긍정적”이라며 중국 위안화 가치가 재평가될 가능성이 높다는 점까지 감안할 경우 원화는 매우 좋은 투자대상”이라고 조언하고 있다. 중국정부가 위안화 절상 가능성을 없다고 했음에도 불구하고 역외 세력들은 위안화 절상에 근거하여 원화가 절상될 것으로 강하게 밀어붙이고 있는 것이다.
선물환 시장의 영향력이 커지는 상황에서 이와 같이 역외세력들의 투기적 목적의 거래행위가 과도해짐에 따라 이를 저지하기 위해 역외세력이 추가적으로 NDF 시장에서 달러를 매도할 수 없도록 하는 조치가 도입된 것이다.
<원화 환율 완만한 하락 가능성 높아>
NDF 조치의 핵심은 환투기 세력의 달러 매도로 인한 원화 환율의 급락 가능성을 막기 위함이다. 원화가 급락하는 경우 물가하락이 내수회복에 기여하는 부분보다 수출을 위축시키고 그것이 다시 내수를 위축시키게 되는 부작용이 클 것이기 때문이다.
원화 급락 시에는 유입되기만 하던 외국인 투자자금이 그 방향을 바꿀 가능성도 높다. 1월 하루 평균 순 유입액이 2000억 원 이상 되는 등 외국인 주식 투자자금이 막대한 규모로 쏟아져 들어 오고 있다. 원래 정상적인 투자 자금이라면 미래의 발전 가능성을 내다보고 장기적이며 안정적으로 유입되는 것이 일반적인데 최근의 유입 속도를 보면 다소 빠르지 않은가하는 우려를 하게 된다.
단기적 목적으로 유입되는 외국인 주식투자자금은 미국 경제 회복세가 빨라 미국 정책 금리 인상이 앞당겨지면 언제든지 방향을 바꿀 가능성이 높다. 외국인 투자자금이 방향을 바꿔 빠르게 유출된다면 우리 경제는 큰 타격을 받을 수 있다.
정부조치의 핵심이 원화의 급락은 저지하는 것인 반면 향후 원화환율의 완만한 하락세는 용인할 가능성이 높다. 최근 우리 경제 여건을 보면 완만한 환율 하락이 가져올 수 있는 긍정적인 효과도 기대되기 때문이다.
교역국의 경제 회복 등으로 수출이 호조를 보이면서 원화가 절상되더라도 그로 인한 수출 부문의 타격이 크지 않을 가능성이 높아졌다. 반면에 최근 국제 원유 및 원자재 가격이 상승하면서 생산자물가가 대폭 상승, 가격 결정력을 갖지 못한 국내 내수 업체들의 고통이 증가되었는데 환율 하락은 물가안정에 기여함으로써 내수 업체들의 어려움 해소에 도움이 될 것이다.
NDF 규제책을 발표하던 지난 1월 15일에 1,186원 정도였던 원화가 2월 2일에 1,170원 가까이 떨어졌던 것도 정부가 환율 급락은 막지만 완만한 하락세는 용인하겠다는 것으로 해석할 수 있을 것이다.
<외국환 은행 손해 볼 가능성 커>
그러나 이 규제조치가 부작용이 없는 것은 아니다. 당장 예상되는 부작용은 외국환 은행들이 직접적인 피해를 볼 가능성이 높아졌다는 것이다. 장차 은행들이 보유한 NDF의 만기가 돌아옴에 따라 매입 초과 포지션에 제약을 받는 은행들보다 매도 초과 포지션에 제약을 받는 은행들이 더 큰 손해를 볼 가능성이 높다.
매입초과 포지션에 있었던 은행들의 경우 매입한 NDF가 만기가 되면 매도 초과 포지션으로 돌아설 수 있다. 이 은행들은 매입 초과에 대해서만 제약을 받으므로 매도 초과 포지션이 된다고 해도 상관은 없다. 그러나 매도 초과 포지션에 있었던 은행들은 매도되었던 NDF가 만기가 되어 매도초과 수준이 90% 이하로 내려가게 되거나 매입초과 포지션으로 바뀌게 되면 규정에 저촉되게 된다. 따라서 규정을 준수하기 위해서는 NDF 선물환을 매도해야만 한다. 어떻게 해서든 매도해야 하는 상황이기 때문에 국내 외국환 은행들은 역외세력과의 거래에서 아주 불리한 조건에서도 거래를 성사시킬 수 밖에 없게 된다. 만약 역외세력이 아주 싸게 NDF를 매입한다면 만기 도래시 매도 은행들은 크게 손해를 보고, 역외세력은 큰 이득을 취할 것이 예상된다.
<외환 자유화 정책의 신뢰성에 흠>
보다 큰 틀에서 보면 이번 정책은 그동안 정부가 추진해 왔던 외환자유화 정책을 다소 후퇴시키는 것이라는 점에서 정부의 외환자유화 의지에 대한 신뢰성에 흠집을 낼 수 있다. 외환 위기 이후 2단계에 걸친 외환자유화 (99년 4월, 2001년 1월)로 대외지급한도 등 대부분의 외환규제가 철폐되었고 2002년 4월에는 2011년까지 외환제도를 OECD 회원국 중상위 수준으로 자유화하겠다는 정책을 발표한 바 있다.
이는 동북아 비즈니스 중심국가 건설 등과 관련하여 외환자유화를 홍콩, 싱가포르 등 경쟁국 수준으로 진전시켜야 한다는 필요성에서 계획된 것이다. 물론 외환 자유화, 자본자유화를 추구하더라도 항상 시스템의 안정성을 고려해야 한다는 점에서 NDF 규제가 현재 경제 여건상 어쩔 수 없는 것이었다고 정당화할 수 있을 것이다. 그러나 손상된 신뢰를 회복하기 위한 대책 마련이 있어야 할 것이다.
<환투기 완전히 막을 수는 없어>
한편 이번 조치로 역외 세력의 투기행위가 현물환 시장에 영향을 미치게 되는 중요한 고리를 끊을 수는 있겠지만 그 영향력을 완전히 봉쇄하지는 못할 것이다. 역외세력이 국내 선물시장이나 선물환 시장을 통한 달러/원 시장 참여 자체가 불가능한 것이 아니기 때문에 이를 통해서 환투기 공세를 강화할 수 있다. 역외 세력들만이 참여하여 결정되는 NDF 시세가 향후 국내환율과 괴리를 일으키면서 낮게 형성될 경우에도 국내 외환시장 환율에 심리적 영향 및 차익거래 기회를 제공해 줌으로써 원/달러에 하락 압력을 줄 수도 있다.
나아가 NDF 포지션 규제가 외환 당국의 개입여력에 대한 의구심을 증폭시켜 역외 외환 세력들이 더욱 강력한 환투기에 나서게 되면 현재보다 환투기 압력이 더 거세어져 NDF 규제 효과가 무력화되거나 원화하락 속도가 빠를 가능성도 있다. 97년 외환위기 때와 반대로 지금은 환율 급등이 아닌 환율 급락 위험이기 때문에 발권력을 동원하여 달러를 매입한다면 막을 수 없는 것은 아니다. 그러나 금리 상승 등 거시경제에 미치는 부작용은 만만치 않을 것이다.
<환율정책 탄력적으로 시행되어야>
정부가 스스로 인정하고 있는 것처럼 NDF 등 직접 규제를 통해 환율을 일정 수준에 고정시키려는 정책은 경제에 부작용이 클 수 있다. 환율은 국제 금융시장의 변화와 우리나라의 국제 수지 등 환율을 결정하는 펀더멘탈에 의해 움직일 수 밖에 없기 때문이다. 직접적인 규제가 장기화될 경우 여러 가지 부작용을 야기할 가능성이 있는 만큼 국내외 경제환경 변화를 고려하여 탄력적인 환율정책을 시행하는 것이 중요할 것이다.
***참고 - NDF 시장 일일 거래규모 현물환시장의 약 70% 수준으로 발전
NDF(Non-Deliverable Forward)란 비인도 선물환 혹은 차액결제 선물환으로 번역될 수 있는 일종의 선물환 거래이다. 만기에 계약 원금의 상호 교환 없이 계약한 선물환율과 만기시의 현물환율과의 차액만을 기준통화(주로 미 달러화)로 정산한다는 특징을 가지고 있다. 또한 NDF는 보통 역외시장에서의 선물환 계약이라는 특징을 가지고 있다. 엄밀한 의미에서 NDF와 역외선물환은 서로 다른 개념이지만 국내 선물환시장에서는 NDF 거래가 이루어지지 않기 때문에 일반적으로 NDF는 역외금융시장에서의 선물환거래를 의미한다.
원/달러 NDF 시장은 1995년부터 외국인의 국내 투자자금에 대한 환위험 헤지와 투기거래의 목적으로 홍콩과 싱가포르에서 역외 세력간에 처음으로 형성되기 시작하였다. 그러나 원 /달러 NDF는 97년 외환 위기가 오기 전까지는 정부와 일반 외환시장 참가자들의 관심을 거의 끌지 못하였다. 역내와 역외를 엄격히 구분하는 외환관리규정 때문에도 역내 외환시장과 역외 외환시장은 서로 완전히 분리된 별개의 시장이었기 때문이다.
그러던 것이 99년 4월 1차 외환자유화 조치를 시작으로 선물환거래에 대한 실수요증빙 제도가 폐지되고 국내은행(외은지점 포함)이 비거주자와 NDF거래를 할 수 있게 되면서 역외와 국내시장의 연결되게 되었다. NDF 시장의 도입으로 역외시장 참가자들 입장에서는 유동성이 부족한 역외시장의 한계를 벗어나 국내은행과의 거래를 통해서 국내시장에 참가하는 것이 우회적이나마 가능해졌고, 정부는 국내 기업들의 환위험 헤지 수단을 확대하고 외국인 투자자금을 유치하는데 기여하는 제도적 장치를 마련할 수 있게 되었다.
이를 계기로 NDF 시장 규모는 빠르게 확대되어 국내 외국환은행과 비거주자의 NDF거래량은 2000년 일평균 4억 달러에서 2003년 4분기 에는 22억 달러로 다섯 배 이상 증가하면서 현 물환 시장의 약 70% 정도의 규모로 성장하였다.
NDF시장의 규모가 빠르게 확대되고 있는 것은 NDF거래의 몇 가지 주요한 특징에 기인한다. 첫째, NDF거래는 미 달러화로 차액결제를 하기 때문에 거래통화의 국제화가 미흡한 경우에 도 역외 거래형성이 가능하다. 둘째, NDF거래는 만기에 차액만을 결제하므로 두 통화를 총액 결제하는 일반 선물화계약에 비해 결제위험이 상대적으로 낮다. 셋째, NDF계약은 일반 선 물환거래에 비해 결제금액이 적게 소요되고 이익금 환전에 따른 불편이 전혀 없으며 통화 발행국의 외환규제 회피가 가능하다.
이러한 특징들은 NDF의 발생 과정과 밀접한 관련이 있다. 즉 특정국의 통화가 국제화되지 않아 해외에서 유통되지 않는 가운데 각종 외환규제가 존재할 경우 이러한 제약을 초월하면서도 원하는 목적(투자자금의 헤지나 투기성 목적 등)을 달성하는 수단이 필요해서 생겨난 것이 NDF이기 때문이다. 한편 바로 이러한 특징 때문에 NDF 시장은 환투기 세력에 의해 왜 곡될 가능성이 높은 시장이기도 하다. |
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2004-02-10 12:51: 3 |
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